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La notion de Valeur pour l'actionnaire et le Tourisme

 

 

Qu'est-ce que la notion de valeur pour l'actionnaire ?

Chaque investisseur essaie de tirer le meilleur profit de son engagement. Les actionnaires veulent obtenir le meilleur retour sur investissement possible. Leur valeur est exprimée d'après les dividendes reversés et selon l'augmentation attendue du prix de l'action. Il s'agit là des seuls gains que peut espérer un actionnaire. Dans ce sens, la valeur pour l'actionnaire (ou "shareholder value") est une notion relativement simple et qui ne reprend rien de nouveau.

L'expression "valeur pour l'actionnaire" est souvent employée pour critiquer une certaine mentalité, perçue comme une sorte de comportement sans scrupules. Les sociétés sont ainsi divisées entre les "mauvaises sociétés", qui souscrivent à la notion de valeur pour l'actionnaire, et les " bonnes sociétés " qui sont censées être davantage concernées par les soi-disant "tiers dépositaires".

Les "bonnes sociétés" sont condamnées à disparaître totalement du marché boursier tôt ou tard. Le langage des forces boursières est très clair. Le capital cherche à s'assurer un niveau de sécurité acceptable, en même temps qu'une rémunération correcte. Les marchés de capitaux sont par conséquents considérés comme efficaces en termes scientifiques, puisqu'ils placent des fonds là où l'on peut s'attendre à obtenir les rendements les plus élevés.

Aucune société au monde ne peut se permettre d'ignorer le concept de valeur pour l'actionnaire. L'idée avancée pour le présent débat, selon laquelle un chef d'entreprise ou la direction d'une société sont en position de se prononcer en faveur de ou contre la valeur pour l'actionnaire, est erronée.

Le jugement exprimé par Churchill au sujet de la démocratie, qui affirme que : "C'est le pire système qui soit, excepté pour tous les autres" s'applique pareillement à la notion de valeur pour l'actionnaire.  

La notion de valeur pour l'actionnaire s'applique-t-elle également aux PME du tourisme ?

Le tourisme n'est pas exactement un secteur qui implique les grandes sociétés du type de celles qui figurent sur les places boursières. C'est le royaume des petites et moyennes entreprises. La notion de valeur pour l'actionnaire est-elle limitée aux principaux acteurs économiques, qui sont à leur place sur les marchés boursiers ?

Dans le cas d'une PME typique, l'investisseur est le chef d'entreprise lui-même, le propriétaire de l'entreprise. Le chef d'entreprise endosse le double rôle d' "actionnaire" et de directeur. Il veut lui aussi tirer le meilleur bénéfice possible de son investissement. Sa conception de la valeur est essentiellement la même que celle d'actionnaire. Cette valeur est constituée d'une part par les versements émanant de la société, auxquels il a droit par exemple sous forme de rémunération en tant que chef d'entreprise, et d'autre part par la valeur grandissante de sa société. Si le chef d'entreprise sort d'importantes sommes de la société, la valeur de celle-ci va diminuer. En revanche, s'il laisse les profits dans la société, sa valeur va augmenter.

Nous pouvons donc voir que la notion de valeur pour l'actionnaire est également valable pour les PME et pour l'industrie du tourisme. En fait, dans le secteur du tourisme comme dans tout autre secteur, la meilleure situation pour les tiers dépositaires est lorsque le chef d'entreprise fait de son mieux pour que sa société ait le plus de succès possible.

La politique de crédits menée par les banques

Cependant, l'apport de fonds en provenance des banques est tout aussi important que le capital de départ, car les entreprises liées au tourisme dépendent en grande partie du financement de la dette.

Comment les banques choisissent-elles de financer ou non une entreprise ?

La solvabilité d'une entreprise est déterminée de la même façon dans le monde entier (graphique 1). Les coûts supportés par l'entreprise sont soustraits des recettes, tout en écartant les coûts en capital de cette équation. Le solde positif représente le montant disponible pour payer le capital. En d'autres termes, cette méthode permet au créancier de savoir combien de liquidités l'entreprise pourra générer de manière à payer les intérêts en plus des amortissements d'emprunts, et pour redistribuer les parts des actionnaires, sans risquer la faillite. Ce surplus est également appelé "marge brute d'autofinancement".

Si l'on convertit en capital la marge brute d'autofinancement actualisée, et que l'on divise cette somme par le coût en capital, on obtient le montant du capital qui peut être financé. Ce montant est également appelé valeur d'une entreprise.

La valeur d'une entreprise représente donc le flux des recettes à venir qui va à l'investisseur, et non la valeur des équipements et installations. Il s'agit de la valeur économique ajoutée qui résulte des activités de la société. La valeur pour l'actionnaire reflète également cette valeur économique ajoutée, et non le bénéfice ou les politiques de dividendes à court terme.

Ce qui précède peut être résumé comme suit : la valeur d'une entreprise est égale à sa valeur économique ajoutée, qui détermine la valeur pour l'actionnaire. Les banques et les investisseurs privés se réfèrent à cette valeur pour leurs investissements.

Les mesures visant à accroître la valeur d'une entreprise

Il ne fait aucun doute que l'application de la notion de valeur pour l'actionnaire crée de réels problèmes aux entreprises œuvrant dans le secteur du tourisme. De plus, différentes mesures susceptibles d'augmenter la valeur de l'entreprise ont souvent été sujettes à polémique. Il est probablement utile de mentionner de nouveau les plus importantes de ces mesures (graphique 2) :

• élimination de la capacité excédentaire, afin de ne pas gaspiller le capital (le taux d'utilisation pour le marché hôtelier Suisse est de seulement 32% !) ;
• agrandissement des unités opérationnelles, en utilisant l'économie d'échelle (80% des hôtels suisses ont moins de 50 lits/25 chambres !) ;
• croissance extérieure (alliances stratégiques et coopération d'entreprises) ;
• gestion qualifiée en vue d'aboutir à une approche plus compétitive et axée sur le marché ;
• programmes inter-saisonniers pour aplanir les différences saisonnières (la plupart des établissements doivent fermer durant plusieurs mois consécutifs).

Principal problème : la pénurie de capitaux propres

Le problème financier le plus grave dans le secteur du tourisme concerne le manque de capitaux propres. En Suisse, le taux de capitaux propres dans l'industrie hôtelière atteint à peine 10 %.

Dans les petites et moyennes entreprises du secteur touristique, les fonds propres sont principalement apportés par le propriétaire ou le chef d'entreprise et sa famille. Auxquels s'ajoutent les investissements de tierces parties, qui investissent dans le tourisme sans grande conviction. Désormais, on se fie trop à cette source de capital depuis que les banques ont modifié leur politique de prêt. Elles ne sont plus disposées à apporter qu'entre 50 et 60 % de la valeur d'une entreprise, sous forme de crédits bancaires, et elles s'attendent à ce que les propriétaires trouvent le reste par leurs propres moyens. Il y a ainsi un déficit ou "creux" de près de 30 % (graphique 3).

Les PME du tourisme n'ont pas accès aux marchés boursiers pour obtenir des capitaux propres. Ce qui les place nettement en position de désavantage, comme on a pu le constater encore plus clairement ces derniers temps. L'explosion des marchés boursiers européens a augmenté le volume des capitaux tout en en réduisant les coûts. Cette situation a surtout profité aux secteurs des nouvelles technologies, des médias et des télécommunications. Le secteur du tourisme est resté à la porte.

La cause : rendement insuffisant du capital investi

Les règles du marché des capitaux exigent que la rémunération des capitaux propres reflète le risque encouru. Lorsque ceux-ci augmentent, le rendement sur le capital investi doit augmenter également. Dans le monde des finances, le risque se mesure aux fluctuations de l'importance des gains ou bénéfices. Cette mesure statistique est appelée "écart type".

Dans le tourisme, les fluctuations entre les gains et les bénéfices ont tendance à être très élevées, en raison de facteurs aussi variés que la météo, les taux de change et la nature saisonnière de la demande. Le risque dans le secteur du tourisme est ainsi plus élevé que dans d'autres secteurs (graphique 4). Ce qui signifie que les fonds investis dans ce secteur doivent réellement inclure une prime de risque supplémentaire appréciable. Il serait téméraire de penser que c'est le cas pour les PME liées au tourisme. Le rendement sur capital investi dans ce secteur est en réalité très faible. C'est pourquoi il est difficile de trouver des personnes désireuses d'avancer le capital nécessaire.

Ce qui m'amène à la question soulevée lors de la conférence d'aujourd'hui, à savoir : "La volatilité d'une économie fondée sur la valeur d'actionnaire est-elle compatible avec le besoin d'un développement durable dans les lieux à vocation touristique ?" Avec votre permission, je souhaiterais reformuler cette question autrement : "Comment le tourisme peut-il réduire la volatilité de manière à répondre à la notion de valeur d'actionnaire et aux règles du marché ?" Car il est clair que ce ne sont pas les marchés qui vont adapter leurs exigences au secteur touristique.  

Compte-rendu professionnel

Il existe plusieurs moyens grâce auxquels le responsable d'une opération touristique peut améliorer les conditions générales de financement.

Le tourisme ne parvient pas toujours à attirer les capitaux en raison de l'inadéquation de l'information disponible. Les banques exigent une approche moderne du plan de financement, complété par un compte-rendu et un contrôle de rendement détaillés. Sans cela, nous avons ce que l'on appelle dans le jargon scientifique une "information asymétrique". Dans le contexte du contrôle de solvabilité, la banque se trouve en position de désavantage en matière d'information par rapport au débiteur. Le problème des banques est de savoir distinguer les bons emprunteurs des mauvais. Lorsqu'une banque est dans l'impossibilité d'évaluer les risques en raison du manque de données pertinentes ou de l'absence de toute base de confiance, la prime de risque supplémentaire sera immanquablement très élevée. La mauvaise qualité des informations et le manque de transparence conduisent dans le meilleur des cas à un taux de crédit plus élevé. Dans le pire des scénarios, l'information asymétrique signifie que la société n'obtiendra aucun financement.

Dans de nombreux cas, les directeurs de PME liées au tourisme sont dans l'incapacité de lever les fonds nécessaires quels que soient les efforts fournis. Ce qui signifie qu'ils sont éliminés du marché. Pourtant, de nombreux gouvernements perçoivent le tourisme comme un secteur stratégique et sont disposés par conséquent à lui apporter leur soutien. Je me propose de vous exposer brièvement deux types de programmes concernant un soutien gouvernemental.

Programmes gouvernementaux pour un financement "mezzanine"

Dans le cadre du Programme de Relèvement Européen, l'Allemagne a mis en place un programme visant à aider les petites et moyennes entreprises avec leurs capitaux propres. L'objectif de ce programme est d'augmenter le rapport des capitaux dans ces entreprises. La solution proposée se présente sous forme de financement mezzanine. il s'agit d'une forme de financement qui combine les éléments d'autofinancement et de capitaux empruntés.

Ce type de programme pourrait s'avérer très utile dans le secteur touristique, où les sociétés ont un bon profil de rentabilité mais un mauvais type de financement (graphique 5). Ces sociétés sont obligées de financer près de 90% de la valeur de l'entreprise grâce aux emprunts. Le financement mezzanine de l'état pourrait les aider à structurer leur financement de manière durable. Cette mesure incitative gouvernementale un peu particulière doit cependant être strictement liée à la valeur de l'entreprise, autrement dit, à la capacité de l'entreprise de supporter tous les coûts de son capital à long terme.

L'augmentation du rapport de capitaux grâce à un tel programme soutenu par l'état a un effet positif sur les taux d'intérêts des emprunts. Les banques sont à même de proposer des taux d'intérêts plus bas, tandis que la structure du capital s'améliore.

Mobiliérisation des biens touristiques

La notion de "mobiliérisation" des biens touristiques a récemment retenu l'attention générale. Ce terme se réfère à la vente des biens d'une société sur le marché des capitaux, sous forme de titres (autrement dit, de titres adossés à un actif). En échange, les acheteurs de ces titres apportent le capital de la société. L'avantage de cette procédure est qu'elle permet à une société de mettre sur le marché ses propres biens.

De telles procédures concernent essentiellement les hypothèques. La seule condition requise est que ces biens doivent générer régulièrement des liquidités utilisées pour servir les intérêts et rembourser la dette aux investisseurs.

La mobiliérisation n'est possible que si d'importants volumes sont concernés. Il faut donc créer un fonds qui permette d'obtenir le type de volume requis pour le marché des capitaux. Par exemple, un fonds hôtelier (graphique 6). Le contrat de financement doit être rédigé de manière à permettre le transfert de propriété aux investisseurs (une fausse "vraie vente"). Un tel fonds doit inclure la gamme la plus étendue possible d'entreprises, de manière à répartir les risques. La répartition des risques peut se faire en fonction de la catégorie d'hôtel (nombre d'étoiles), sur la base d'un site (hôtel en ville, montagne, lac ou bord de mer), ou sur la base de spécialisations différentes (ex. : les hôtels de congrès). La répartition des risques par secteur reste l'une des caractéristiques d'un tel pool, qui peut comporter autant d'inconvénients que d'avantages.

Les titres adossés à des biens on généralement une signature de premier ordre. Dans la plupart des cas, cependant, ce n'est pas dû à la solvabilité particulière du débiteur (ex. les hôtels). Il est possible d'améliorer les risques sérieux grâce à une diversité des renforcements du crédit.

La fonction du renforcement de crédit peut être endossée par l'état, afin de garantir le succès de l'émission. Ce type de financement promotionnel gouvernemental n'a pas réellement valeur de distorsion de la concurrence. Le gouvernement sécurise uniquement le fonds, et non les entreprises individuelles.

Étant donné l'importance des risques dans le secteur touristique, il n'est pas certain que les PME liées au tourisme sont capables de se sauver elles-mêmes des sombres difficultés financières simplement par auto-assistance, ce qui nécessiterait toute l'ingéniosité digne d'un Baron de Münchhausen. Le tourisme a donc bien besoin d'une aide extérieure.

 

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